STOリサーチ
以下本文:
STOリサーチレポート|イノベーションによって金融の本質を戻す
STOリサーチ
目的:STOの市場や規制の理解
概観:stoについて非常によくまとまったいい記事(中国語)があったので翻訳してます(してもらいました)
柿澤の知人の会計士税理士である古矢さん翻訳
この2ヶ月の間、業界で、誰も知らなかったSTOという言葉が流行語として盛んに議論されている。それは、ICOの熱気が冷めた今、今後の重圧を負うことを意味する。ただし、セキュリティトークン自体は強い財務屬性を持ち、本質はブロックチェーン技術を組み込んだ革新的な投資手段である。それは、市場を橫斷し、資産流動性を向上させるが、高い參入障壁があり、不十分なインフラ、不確実な規制措置やその他の問題が存在する。金融の本質は、資金の効率的配分であり、これは原資産の質と投資家のタイプに依存する。
1 STO入門
セキュリティトークンとは
セキュリティトークンは、その名前が示すように、証券属性を持つトークンであり、重要なことは、規制に準拠し、認証されたデジタル資産であること。
2016年以降に始まった多数のICOは、規制当局の承認なしに、不特定の投資家に発行されるデジタルトークンである。ユーティリティトークンは事実上、コンプライアンスや資産の属性が解決されておらず、また、仕組みや資金の最適な方法が見つかっていない。セキュリティトークンは、投資と流通が規制の範囲に含まれ、一方で、その背後には現実世界の資産の権利が含まれており(例えば、配当権、議決権など)、規制の下で発行され、監視される。
セキュリティトークンの2つの特徴:
まず第一に、それは証券として識別されるトークンであること。証券か否かの識別は、主にHowey TeST(1933)を通じて行われている。
・金銭または資産投資;
・投資は合弁事業として行われる
・投資によって期待される利益がある
・利益は経営者または第三者の努力によるもの
上記の4つの事項が当てはまる場合、有価証券として認識され、米国SECの監督の対象となる。
次に、セキュリティトークンはTokenizeの資産であるということ。ユーティリティトークンと異なる背景で使われる。セキュリティトークンの価値は、資産または背後にある権利によって決まる。
換言すれば、UtilityTokenの評価方法は、フィッシャー方程式であり、セキュリティトークンは、資産評価方法(カンプ、割引キャッシュフロー、等)による。
セキュリティトークンの分類
目下セキュリティトークンは、理論的には既存の金融商品である株式に限らず、債券、先物、オプション、不動産投資信託、ファンドなど価値のある権利やキャッシュフローについて構築することができる。「セキュリティトークン2.0プロトコル:債務トークン」において、Jssus Rodorigesは、原資産とセキュリティトークンのモデルに応じて4つのタイプに分けられるとしている。
債券トークン:債券または継続したキャッシュフロー。
株式トークン:資産の部分的所有を表す。
ハイブリッド/転換型トークン:所有者の意思に基づいて、株式と債券に転換できる。
デリバティブトークン:対象物のトークンから価値が生み出される。
2 STO規制
米国SEC規制に基づく証券発行は、登録証券発行と免除証券発行の2つに分類できる。
2.1 登録証券発行
アメリカは登録制が行われており、有価証券を発行するすべての米国の企業や米国の投資家は、有価証券の発行に関連するすべての情報を提供し、証券取引委員会(SEC)に登録する必要があり、その信憑性を確保するために。米国企業はS-1書式を記入し、外国企業はF-1書式を記入する必要がある。 SECは、書式を確認し、登録が有効であることを発表することにより、将来の法的リスクを軽減することができる。これは、公的に証券を発行する企業にとっては必要不可欠なステップである。
アメリカの登録制度の優れた特徴は、規制当局が発行体の収益性を判断せず、開示の完全性と正確性も保証していないことである。情報開示の真実性と正確さに対する責任は、会社および関連する仲介業者が負う。発行される証券の価値は主に投資家によって判断される。
登録のメリット:
多様化した投資家 - 企業は、ライセンスを受けた投資家と無免許の投資家の両方を受け入れることができる
公的勧誘 - 企業は公的に募集することができる
自由取引 - 証券は自由に取引され、直ちにこと精算することができる
資金調達の上限がない - 資金調達に制限がない
登録のデメリット:
コスト - 一般的な費用は200万〜600万ドル
時間 - 出願期間は数ヶ月かかる可能性があり、SECのSTOレビューは従来の証券提出より長くなる可能性がある(最大12ヶ月かかる場合がある)
開示 - 提出の一部として、会社は監査済財務諸表を提出する必要がある
定期的なレポート作成 - 少なくとも四半期ごとに会社の開発状況を報告する必要がある
待機期間 - 登録許可書が発行されるまで、口頭または書面による募集が行えないは行わない。登録届出書が提出された後であっても、登録前に証券を売却する旨の書面による提出はできない。
州の法律が優先される。登録されても、が免除されない。また、発行する各STOに登録する必要がある。 (ナスダックなどの国の証券取引所に上場されている証券、適格投資家に売却された証券または登録投資機関によって売却された証券でない限り)
追加の開示 - STOが証券を販売ツールとして使用される場合、必要な開示は他の証券の提供と同様。 STOが販売ツールとして使用される場合、会社はSECと連絡経路を確保する必要がある。
2.2 免除証券発行
上記のプロセスは主に一般証券の発行に適用されますが、セキュリティトークンなどの新しいタイプはプロセスが長く、コストがかかることは明らかである。したがって、市場は免除証券発行に注目が集まっている。
RegD:プライベートエクイティ
非公開募集に分類される。3つのタイプがある。
Rule504 今後12カ月間で以下500万元米ドルの資金調達額を行う。募集のために公で宣伝を行ってはならないが、投資家としての資格要件を求められることはない。
Rule506(b) 資金調達額の制限がない。募集のために公で宣伝を行ってはならない。適格投資家の制限はないが、非適格投資家は35人以下であること。
Rule506(c)資金調達額の制限がない。募集の宣伝を公に行ってよく、適格投資家のみ売却することができる。これはSTOプロジェクトが現在採用されている方法である。
RegD(506c)のメリット:
・資金調達額無制限
・公募 - 現在行われているICOのほとんどが公募によって行われています。ただし、RegSに準拠して海外で販売する場合、現地の法律に準拠す必要があります。
・州法優先 - 担保付証券はBlue Sky Lawの制約を受けません。
RegD(506c)のデメリット:
投資家の制限 - 過去の証券取引の実績では、投資の大部分が適格投資家によって行われています。
制限付証券 - 506(c)で獲得した金銭は、12ヶ月間、市場で取引することはできません。この制限は、ネットワーク内で即時に取引したい企業にとって大きな問題です。
適格投資家証明書 - 発行者は、各投資家の資格要件を確認するための合理的な措置を講じる必要があります。
RegA +:小規模IPO
REG A +は、セキュリティトークンの発行する際の唯一のアメリカの登録規定として知られており、そのためMini IPOとも呼ばれています。大半の発行体は、Reg A +を通じて資金を調達した後、NASDAQまたはNYSEに上場する準備を進めます。
Regulation A +には2つの規制があります。
1つは、12ヶ月以内の資金調達額は2000万ドルを超えてはならず、関連当事者の投資額は600万ドルを超えてはならない。
または、12ヶ月以内の資金調達額は5000万ドルを超えてはならず、関連当事者の投資額は1500万ドルを超えてはならない。
1つ目の規制は資金調達額が少ないですが、未監査財務諸表の開示し、かつ、各投資家の投資額は無制限です。2つ目の規制は、監査済財務諸表を開示することが必要であり、非適格投資家は年収と純資産の10%を超えてはいけません。
RegA +のメリット:
・多様な投資家 - STOが世界中の投資家を対象に行うことができる
・即時譲渡可能 - STO直後に自由に譲渡することができ、ロックアップ期間はなし
・資本調達額を5000万ドルに引き上げる(2つ目の規制下の場合)
・州法の優先適用(2つ目の規制) - 州法の適用が免除される(証券取引所に上場か他の投資家に移転しない限り)。
・市場における募集 - Reg A +は、資金調達の価値を提供する優れた募集方法である。
RegA +のデメリット:
SECレビュー - このプロセスは時間とコストがかかり、STOには最大12ヶ月かかることがある。現在、Reg A +経由でSTOのプロジェクトはない。
監査済財務諸表 - 発行体は募集時に監査済財務諸表を公開する。
継続報告義務 - 企業は年次および半期ごとの報告書を提出する必要がある。
米国またはカナダの発行体 - STOによって株式または債券を発行しない場合で仮想通貨を発行する場合、通常、アメリカ及びカナダでは税金を支払う必要がある。
州法の優先適用 - Blue Sky Lawはセカンダリ取引に適用される。
RegS:海外投資家対象
RegSは、米国外の個人や米国外の機関に対する証券販売であり、多くの場合、国内企業が米ドル債を発行する場合に利用される。海外投資家が保有する証券は、米国内で譲渡/移転されない限り、RegSの監督の対象となる。
RegSの機能は次のとおり。
回収請求:証券の売却および売却はオフショア取引で行われなければならず、米国内で直接販売行動および意思が存在しない。
国内企業:米国企業または米国創業者は、RegSに準拠するための追加措置を講じる必要がある。
違反した場合:規制を遵守しなかった場合、未登録の証券を売却することになります。
3 コンプライアンス準拠
ICOの自由さと監督欠如と比較して、STOはトークン取引や流通基盤により、高度かつ多くの要求がされている。
KYC(Know your costumer)
取引所は発行者の具体的な身分、適格投資家であるか否か、そして潜在的なリスクかどうかを確認する必要がある。
AML(anti-money laundering)
マネーロンダリング防止のため、取引を行うものの身分確認及び取引の分析を行わなければならない。
より強力な中央集権化
従来のブロックチェーンでは、一度取引が発生すると、取り消すことはできず、ロールバックすることもできず、特別な権限を持つ当事者もいない。しかし、いかなる証券取引も国家の規制下で行われており、必然的に規制当局から各取引が監査され、市場の停止またはロールバックすることがされている。
プライバシー保護
ビットコインかイーサリアムかに関わらず、取引情報が公開され、アドレス、具体的な身分を推測することができる。しかし、現在の伝統的な証券取引では、情報がセンシティブであるため、大部分の取引情報は非公開である。最低限のプライバシー保護に対する要求を課す。
4 産業エコノミー
セキュリティトークンの産業網は、資産の証券化のプラットフォーム及び標準規格、流動性の提供、取引所、ウォレット、デリバティブ、通貨の安定、規制当局、KYCサプライヤー、サービスのコンサルティング会社、ファンドの証明書を通じて、資産の証券化をサポートする。最も重要な当事者は、発行者、セキュリティトークンのプラットフォームとプロジェクト発案者である。通常のプロセスは、プロジェクトの発案者がプラットフォームを選び、KYCサプライヤーを通過して、法律事務所やその他の技術サービスによってコンプライアンスの要求を満たし、プラットフォーム上で自己の証券を発行し、そして適格投資家から資金調達する。一定の期間後、発行された証券は、流通市場での取引のため、専門の市場に到達し、2級市場で流通する。
4.1発行基準(プラットフォーム)
流通プラットフォームは、資産を証券化トークンにするために、標準化されたテンプレートとプロセスを提供する。前述したように、伝統的な証券に比べセキュリティトークンの違いは、資産/資本の関係がより密接であり、さらに多くの外部の監督とプロセス化が必要であり、STプラットフォームは独自のソリューションを提供する。
Tokensoftはイーサリアム上のERC-1404標準にあり、当該標準はERC-20のベース上、二つの機能を追加している。ひとつは、期間内に受領しているか及び受領者がホワイトリストに掲載されているかの検査する機能。もうひとつは、ある取引が制限されている場合にその理由を提供する機能である。
イーサリアムのERC-1404を除き、他の標準規格やプラットフォームとして有名なものには、Harbor, Securitize, Swarmがあるが、PolymothとSwarmは自己でICOを行った。これらのプラットフォームの契約のほとんどは、Ethereumに基づいており、より多くの財務および規制の要素を組み込んでいます。
Polymath
Polymathは、資産を流通することを支援する目的のプラットフォームであり、プロトコルST-20を標準化している。Polymathはプラットフォーム上で、KYC業者、開発者、弁護士、投資家などの多方面の人材を集める。プロジェクト発案者はST-20プロトコルを使用して自己のトークンを生成し、プラットフォーム上の弁護士が要求されるコンプライアンスを確定し、契約の合意を行う。KYC業者の認証後にプロジェクト発案者のトークンを購入できるようになる。
例えば、あるエンティティが米国の投資家に株式を発行する場合には、認証リストを通過し、授権リスト上の適格投資家のみに取引する環境が確保されたことをもって完了する。
Harbor
Harborは中央集権的なコンプライアンスを造り上げる。R-トークン標準により2級市場の取引におけるコンプライアンスを重視する。標準機能は、(1)Rトークン、(2)監督機関サービス、(3)サービスレジスターの3つの部分で構成される。各取引の前提は規制当局によって承認される。同時に、標準機能には取引者が取引きを行っていいかどうか、および取引のロックを解除することができるかどうかを決定するための中心機関が必要である。
Securitize
SecuritizeはDigital Securities(“DS”)とエコノミクスをつくり、それにはDS トークン、DSアプリ、DSサービスなどが含まれ、ブロックチェーン上で証券発行、投資、取引、配当及び投票ができる。
4.2取引所
金融業界では、ライセンスが常に最優先事項である。これとは対照的に、証券発行はSECの登録を完了するか、または免除要件を満たした場合に行うことができる。発行標準と取引所は技術協定により発行者側の受けるライセンスの制限は相対的に少ない(将来、規制当局が独自の発行基準を出したり、特定の契約を指摘する可能性は捨てきれない)。
しかし、証券取引は常にライセンスが最優先事項であり、ライセンスによって課される制限はより厳格になる。 ICO 時代には、ほとんどの取引所はライセンス取得の方法がなかった。したがって、ライセンスを取得するかどうかは、取引所を見定める最初の条件になった。
STOの主に必要なライセンスは、ATS / ATLS代替取引システムライセンス(トークン投資は、Alternative Investment に属する)、RIA:投資顧問ライセンス、BD:ブローカーライセンス、RAE:清算および取引執行のライセンス。
STO市場の取引所に参入するための方法は、通過の暗号化による交換取引所と、従来の証券市場の2種類がある。暗号通貨交換はデジタル通貨事業で実績が豊富だが、従来の規制に準拠したライセンスが必要である。伝統的な証券取引所には多くのライセンスが必要だが、一方で暗号化市場を参入するには、ビジネスプロセスを磨くための時間が必要である。
現在、暗号通貨取引所がST市場に参入しコンプライアンス面でリードしてきたが、ナスダック上場を計画しているCoinbaseや2017年に設立したTzeroとTemplumの2社もこの領域に投資を向けようとしている。その中でもCoinbaseは暗号通貨の領域で有力で、実力ある取引所の一つである。昨年から金融関連の会社を買収し、既にBD、RIA、ATSなどのライセンスを所有する。Tzero はアメリカで10大電機会社OverStockの子会社である。昨年から暗号通貨市場に力を入れている。今年10月に自己のSTOを完了したばかりである。
もう1つのタイプのプレーヤーとして、伝統的な取引所が暗号通貨の市場に参入している。ロンドン証券取引所やナスダックなど大手に加えて、マルタ、ジブラルタルは、政策の柔軟性が強く、コンプライアンスに準拠した証券取引に関心を示している。また、注目すべきは、アメリカで第2位のプライベートエクイティ市場であるsharepoSTが、すでにライセンスATSやBDを有し、私募取引の分野で十年の経験を有していることだ。
4.3プロジェクト発案者
前述のTゼロは、第1号のコンプライアンスに準拠したSTOプロジェクトと考えられ、実際には、プロジェクト発案者は私募調達についてREGDの免除を受けることを検討できる。なぜなら、大部分のユーザーが大きくなく、プロジェクト発案者は自己のトークンをより魅力的にするため、収入/利益の一部をユーザーに比例して利益するか、分配の一部となして公開市場での買い戻し、これにより暗号通貨は証券属性を有す。このことでプロジェクトの当事者がある程度の柔軟性を持つことができるが、例えばICOを行う予定だったプロジェクト発案者は突然STOのプロジェクトとなり、より高いコンプライアンス・コスト、長いロックアップ期間と厳格な投資家の参入は、直近のプロジェクト発案者にとって難題である。
伝統的な通貨発行プロジェクトを除き、STOは、非上場企業株式または不動産ファンド株式などと同じ、取引可能ではあるが流動性の低い資産クラスです。このような資産はすでに完全なコンプライアンスプロセスと取引市場を持っているが、元来の市場では流動性が不十分であるため、STOを試験的に行う可能性がある。
5 STOは何を市場にもたらすか
・STは、決済の費用を削減することができる
セキュリティトークンの処理は、スマートコントラクトを介して自動的に行うことができるため、決済機関のコストを削減できます。
・STOはさらなる集中化につながる可能性がある
ICOと比較したSTOの主な特徴は、株式、議決権、配当、転換権などの実世界の権利が含まれていることである。権利行使は、コードに自動的に組み込まれているか、ブロックチェーン下のルールによって行われる。現在、ブロックチェーン上の資産持分のみを保証することができるが、データ資産かつ物理的に関連する資産は、まだ中心化に関する法律によって保証されており、必然的に中央集権的な監督と法執行機関が存在する。
・STOの革新は資産の証券化にはない
STOの本質は資産の証券化ではなく証券の証明である。非上場会社の株式、債券市場、不動産市場や実際の資産市場、資産の証券化は、新しい言葉ではない(プライベート・エクイティ市場、ABS / MBS、リート、取引所)。STOはトークンを使って資産と権利を表す手段である。
・STOの最大の役割は、市場間資産の相互運用性である
たとえば、従来の株式市場では、同じ株式が異なる取引所で異なる価格を持つことがよくあった。 STOは異なる市場間の相互運用性を実現し、異なる取引所での評価を平準化することができる。
・STの短期流動性は当然ではない
有価証券の問題としてST初期の一定期間はロックアップする必要があり、一定期間後に適格投資家間で取引ができる(REGD 12ヶ月、REGA +には現在の成功事例を持っていない)。現在のコインの利用者の大部分が隔離され、さらにその流動性は必ずしも高いわけではない。単に取引量を増やしても、流動性は増加しない。
適格投資家(認定投資家)の定義:過去2年間の年収$ 200,000以上(または配偶者$、300,000)、または今年期待されている収入が同等。または純資産$ 1百万以上、自己または配偶者または夫婦(自己の主な住宅を除く)、銀行、パートナーシップ、法人、非営利団体、信託会社などのエンティティは適格投資家と認められる。
中期的には、STOは資産の流動性を高める可能性を秘めている。バブルを促進する可能性もある。
ロックアップ期間が満了した後、個人投資家は資本参加する機会を持つが、非上場企業、債券、不動産投資信託などのオリジナルの投資資産は流動性と評価額がある程度増加する。しかし、個人投資家はこれらの専門的な金融資産に対応する投資評価知識が不足しており、短期的な市場感情を増幅させ、資産価格のバブルを招く可能性がある。
・伝統的なファンドは現在のICO に投資しない
現時点では、ICO市場の資産の大部分はコンプライアンスや品質もなく、ほとんどが実質的な価値が欠けている。たとえ伝統的なファンドがSTOを通じて暗号通過市場に参入したとしても、そのようなプロジェクトに投資することは困難である。でも、ほとんどが小さなプロジェクトであるICO は、SECの条件に合わせるため、コストが高くなっているので、それらSTOをアピールすることは困難である。
・STOは市場の関係者を増やす
一方、通貨機関や投機筋がSTO市場でICO の栄光を再現することは非常に困難である。一方、監督機関がコンプライアンスの要求を厳格化することはSTO要件が高くなる。一方で、専門の金融機関が関わることで、STO投資の機関に対する専門性の要求度合いが高くなる
6結論 チャンスとリスクが共存する
技術的な観点から、STOは他のイノベーションとは違う。本質的にウォール街がブロックチェーンを使い、資産の証券化及び資産の証明を組み合わせた新しい概念である。この市場における取引所、プロジェクト当事者、投資家の数はICOよりもはるかに少ないと予測されるが、プレーヤーはよりプロフェッショナルになる。この新しいオルタナティブな投資市場の核心は、十分な質の資産があるかどうか、市場の主流な投資家が資産を価格付けする正しい方法を見つけることができるかどうかである。