ビットコイン株と債券の台頭　2025.07.07

過去 1 年ほど、ビットコインのエコシステムは主に企業のビットコイン財務戦略の台頭によって牽引されてきました。

2020年にはStrategy（MSTR）がこのトレンドの先駆けとなったものの、他社の追随は鈍かった。しかし、弱気相場と強気相場のサイクルが再び訪れ、さらに2023年にはFASBがビットコインの貸借対照表における会計処理に関する大幅な改訂を行ったことを受け、2024年と2025年には、企業がビットコインを財務資産として採用する新たな波が到来した。

2024年8月、このトレンドがまだほとんど知られていなかった頃、私は「企業財務戦略の新たな視点」という記事を書き、企業の財務資産としてのビットコインの有用性について解説しました。当時、ビットコインを大規模に活用していた企業はほんの一握りでしたが、その後、新規企業や既存企業が次々とこの戦略を採用するようになりました。そして、StrategyやMetaplanetなど、当時大規模に活用していた企業は、価格と時価総額の両面で大きく上昇しています。

その記事では、企業がこの戦略の導入を検討すべき理由が説明されていました。しかし、投資家はどうでしょうか？なぜ投資家の間でこれほど人気が​​高まっているのでしょうか？

2020年初頭、私は自身のリサーチサービスでビットコインを投資対象として強く推奨し、自身も購入しました。その流れで、ニュースレターのポートフォリオにもビットコインのエクスポージャーを加えたいと考えましたが、当時、ポートフォリオに利用している証券会社はビットコイン関連証券へのアクセスを提供していませんでした。当時は、主要取引所ではなく店頭取引だったため、モデルポートフォリオ用のグレースケール・ビットコイン・トラスト（GBTC）を購入することさえできませんでした。

幸運なことに、Strategy（当時はMicroStrategy）は2020年8月にビットコインをバランスシートに追加しました。この銘柄はナスダックで取引されており、私のモデルポートフォリオの証券会社はそれを購入することができました。そのため、このポートフォリオには様々な制約がありましたが、成長株セクションでMSTRを購入し、ビットコインに対する強気な見方を表明することができました。それ以来、ポートフォリオはMSTRをロングポジションで保有しており、この決断は5年近くにわたって大きな成果をもたらしています。

証券会社は最終的に GBTC を購入可能な証券として追加し、もちろん主要なスポット ビットコイン ETF が利用可能になったときにも最終的に追加しましたが、それでも私はそのポートフォリオで MSTR を保持し続けています。

多くのファンドは、運用上の制約により、ビットコインにエクスポージャーのある株式や債券しか保有できず、ETFなどの類似の証券は保有できないという状況にあります。ビットコイン・トレジャリー・コーポレーションは、こうしたファンドに投資機会を提供します。

企業がビットコインを財務資産として導入する基本的な戦略は、現金同等物の代わりにビットコインを保有することです。しかし、このコンセプトにいち早く着手した企業は、このアイデアに非常に強い確信を持っている傾向があります。その結果、ビットコインを単に購入するだけでなく、レバレッジをかけて購入する傾向が強まっています。

そして、上場企業はヘッジファンドや他の多くの種類の資本よりも優れたレバレッジ手段を利用できるという現実があります。具体的には、社債を発行する能力です。

ヘッジファンドやその他の特定の資金プールは、通常、マージンローンを利用しています。彼らは資金を借り入れ、それを使って資産を追加購入しますが、資産価値が借入額に比べて大幅に下落した場合、マージンコールが発生するリスクがあります。マージンコールが発生すると、ヘッジファンドは資産価格が急落した場合、たとえ資産が最高値まで回復すると確信していたとしても、売却を余儀なくされる可能性があります。優良資産を安値で売却しなければならないのは、まさに大惨事です。

一方、企業は債券を発行することができ、多くの場合、償還期限は複数年にわたります。ビットコインを保有していて価格が下落したとしても、早期に売却する必要はありません。そのため、信用取引に依存する企業よりも、ボラティリティの高い時期を乗り切る能力に優れています。企業を清算に追い込むような弱気シナリオは依然として存在しますが、そのようなシナリオでは、はるかに長期にわたる弱気相場が続くため、清算の可能性は低くなります。

このような長期企業レバレッジは、長期的にはレバレッジETFよりも有利な場合が多いです。レバレッジETFは長期債務を利用しないため、レバレッジは毎日リセットされ、ボラティリティが大きな悪影響を与えることがよくあります。

2倍レバレッジのビットコインETF BITUは、ビットコイン価格が上昇したにもかかわらず、設定以来ビットコインをアウトパフォームしていません。2倍レバレッジ版はビットコインを大きくアウトパフォームすると予想されますが、実際にはボラティリティが上昇しただけで、リターンは向上しませんでした。上のチャートはBITUの設立当初まで遡っています。

金融セクターやエネルギーセクターの2倍レバレッジ版など、変動の激しい株式セクターの長期的な推移を見ても同様です。変動の激しい時期には、これらのセクターは大きくアンダーパフォームしました。

https://gyazo.com/b30fa147381a57020e42fac39132159f

つまり、短期トレーダーでない限り、日次レバレッジは非常に不利です。ボラティリティは短期トレーダーのレバレッジに悪影響を及ぼします。

しかし、資産に長期債務が付随している場合、必ずしも同じ問題が発生するわけではありません。資産価値が上昇する資産に複数年にわたる債務が付随しているという組み合わせは、強力な武器となります。したがって、ビットコイントレジャリーカンパニーは、ある程度安全なレバレッジによってリターンを高めたいと考えている、ビットコイン強気派にとって有用な証券です。

誰もがレバレッジをかけるべきではありませんが、そうする人は当然、最適な方法でレバレッジをかけたいと思うでしょう。現在、リスクプロファイル、規模、セクター、管轄区域など、様々なビットコイントレジャリー会社が存在します。これは真の市場需要であり、時間の経過とともに満たされつつあります。

同様に、これらの企業が提供する証券の中には、転換社債や優先株など、より低いボラティリティでビットコイン価格へのエクスポージャーを提供するものもあります。投資家によっては、より高いボラティリティを求める人もいれば、より低いボラティリティを求める人もいます。利用可能な証券の種類によって、投資家はそれぞれが求める特定の種類のエクスポージャーを得ることができます。

ビットコインは2009年初頭にローンチされました。2009年から2010年にかけて、熱心な愛好家たちがビットコインを採掘し、収集し、テストし、投機し、あるいはビットコインに貢献したり、何らかの形でビットコインを改善したりできないか検討しました。彼らはビットコインというアイデアに魅力を感じていたのです。

2010年、サトシ・ナカモト自身がBitcoin Talkフォーラムで、ネットワークが最初に小さな初期値をブートストラップする方法について説明しました。

ビットコインが何らかの理由で何らかの価値を獲得したとしたら、遠く離れた場所から富を移転したい人は誰でもそれを購入し、送信し、受取人がそれを売却することができます。

ビットコインは当初ある程度の成功を収めたものの、その後の課題は、ネットワークが無数の競合を生み出したことでした。購入、送金、そして受取人が売却できるという点を中心に、同様の機能を持つ無数のアルトコインが登場しました。そして、2014年に導入されたステーブルコインは、自由に変動する通貨単位ではなく、ドル担保のトークンでこれらを可能にし、ボラティリティの低減に貢献しました。

実際、2010年代初頭当時、私がビットコインを買わなかった最大の理由は競合他社の台頭でした。ビットコインという概念自体に反対していたわけではありません（むしろその逆です）。言い換えれば、ビットコインの供給量は有限かもしれませんが、その概念は無限大だということです。

しかし2010年代後半になって、あることに気づきました。ビットコインのネットワーク効果が、携帯可能な資本として成功を収めていたのです。お金という概念もネットワーク効果から大きな恩恵を受けます。使う人が増えれば増えるほど、他の人も使いやすくなるという自己強化的な効果があります。そして、まさにそこが、お金を保有したい という欲求が真に重要になる部分です。ニッチで混雑したこの段階を乗り越えるには、ネットワーク効果が成長する必要があるのです。

受け取った人がそれを現地通貨に売却または交換できる資産が状況に応じたお金です。状況に応じたお金には価値がありますが、その分野で成功しても、必ずしもより広範な成功につながるわけではありません。

ユビキタスマネーは、特定の地域や業界において、当然のこととして広く受け入れられているお金を指します。そして重要なのは、受け取った人がすぐに売却したり交換したりしないことです。彼らはそれを現金残高として保有し、後で他の場所で再利用する可能性があります。

何かがユビキタスマネーとして使われるためには、使う人がすでにそれを所有していて、受け取る人がそれを保持したいと思わなければなりません。

そしてこれまでのところ、ビットコインが大きな成功を収めているのは、ユーザーに使用または交換の選択肢を与える、健全で持ち運び可能な価値保存手段としてのビットコインなのです。

健全で流動性があり、代替可能で持ち運び可能な価値保存手段は、状況依存型マネーとユビキタスマネーの中間領域に位置します。状況依存型マネーとは異なり、受け取ったらすぐに売却／交換するのではなく、長期的に保有する方がよいと、人々はますます認識しています。しかし、ユビキタスマネーとは異なり、多くの分野ではまだ広く受け入れられていません。

独自の単位を持つ新たな金融ネットワークがゼロから巨大化するには、上昇ボラティリティが不可欠です。そして、上昇ボラティリティを持つ資産は投機家やレバレッジを引きつけ、必然的に下落ボラティリティの時期をもたらします。

ビットコインは、無価値から数兆ドル相当の価値にまで上昇する普及段階では、短期的なお金としてはかなり欠陥のある形になります。

そのため、この時代においてビットコインは主に投資対象として扱われています。

健全で流動性があり、代替可能で持ち運び可能な、普及段階にある価値保存手段を保有することは、他の資産にはない特典や選択肢を所有者に提供します。まず第一に、中央清算機関や信用に頼ることなく、世界中のどこにでも価値保存手段を持ち運ぶことができます。また、たとえ現在地から移動せずとも、プラットフォームから切り離された受取人を含め、国境を越えた支払いを、大きな摩擦を伴わずに行うことができます。どこでもその通貨で支払いができるわけではないかもしれませんが、必要であれば、ほとんどの環境で現地通貨に交換する方法を見つけることができ、場合によっては直接支払いを行うことも可能です。

もしすべてのクレジットカードが使えなくなってしまったとしても、多少の煩わしさや摩擦はあるものの、それでも取引ができるように、どうすれば保証できるでしょうか？

「壊れたお金」初版発行：2023年8月　裏表紙より:

世界には160種類以上の通貨があり、それぞれが独自の管轄区域において地域独占状態にあります。しかし、主要通貨を除けば、ほとんどの通貨は時間の経過とともに急速に価値が下落し、自国以外ではほとんど受け入れられません。様々な国境を越えた摩擦、ボトルネック、そして通貨換算により、国際金融システムはこの点で事実上物々交換システムとなっています。「間違った」国に生まれると、貯蓄は必要以上に難しくなります。

これが、私が本書に『壊れた貨幣』というタイトルを付けた理由の一つです。先進国に住む世界の少数派にとって、現在の通貨システムは、いくぶん微妙な形で破綻している傾向があり、それはポピュリズムの台頭や中流階級の空洞化という形で徐々に現れます。一方、発展途上国に住む世界の大多数の人々にとって、通貨システムはより明白な形で破綻していることが多いのです。

交換手段市場は非常に競争が激しい。既存の法定通貨に連動するステーブルコインは、今後数年間で大規模な取引を行う上で最適な位置にある。ステーブルコインが不十分なのは、数か月以上保有したい場合だ。ステーブルコインは、価値が下落し、発行者または発行者に影響力を持つ当局によって検閲・没収される可能性がある。一方、ビットコインにはそのような権限を持つ中央当局は存在しない。

上昇ボラティリティが持続すると、陶酔感とレバレッジの時期が訪れ、その後、痛みを伴う反落とレバレッジ解消イベントが続きます。そのため、この段階では、ビットコインは長期投資として扱われることが多いのです。

他の投資とは異なりビットコインは流動性、可搬性、そして分割可能性を通じて投資家に金銭的能力も提供します。つまり、ビットコインは一種の貨幣資産なのです。

昔、ドルは一定量の金によって担保されていました。やがてドルのネットワークは金よりも大きく、より遍在的になり、状況は一変しました。今では金は主にドルで価格が付けられています。長期的には、ビットコインがこのようにドルを反転させる可能性はありますが、まだそのレベルには程遠いです。

ロシャール氏の記事では、ビットコインの価値が上昇する性質上、最終的には様々な主体が通貨を借り入れてビットコインを購入することになるだろうと述べられています。

当初、ビットコイン購入のための借入はごくわずかでした。しかし、ビットコインネットワークの流動性は高く、時価総額は2兆ドルを超えているため、ビットコイン購入を目的とした数十億ドル規模の社債が発行され、主流の資本市場に大規模に参入しています。

11年経った現在、このようなことが日常的に起こっていますが、これはネットワークとしてのビットコインにとって良いことでしょうか、それとも悪いことでしょうか?

私が見た限りでは、ビットコイン ネットワークにとって良くないと主張する批評家は主に 2 種類います。

最初のタイプの批判者たちは、ビットコイン利用者の一部です。彼らの多くはサイファーパンク派、あるいは自己主権派に属しています。このビットコイン派は全体として、人々がそれぞれ自分の秘密鍵を保有することを望んでいます。中にはさらに踏み込み、主要なカストディアンの再担保は価格を抑制したり、ビットコインが自由の通貨として成功する能力を損なう可能性があると主張する人もいます。私はこの派の価値観に共感します。

2つ目のタイプの批評家は、一般的に過去にビットコインに対して否定的な見解を表明してきた人々です。彼らは長年にわたり、ビットコインが成功する能力に疑問を抱いてきました。

このタイプの批評家を1つ目のタイプほど深刻に受け止めておらず、むしろ対処法として捉えています。これは、株式市場の永久弱気派が、10年経っても弱気の主張が現実化しないと、「市場が上昇しているのはFRBが大量の紙幣を刷ったからだ」といった言い方に転じるのと似ています。私ならこう答えます。「ああ、そうだね、だから弱気になるべきじゃなかったんだ」

どちらの陣営にも言いたいのは、一部の大規模な資本プールがビットコインを保有することを選択したからといって、「放し飼い」のビットコインが何らかの形で損なわれるわけではないということです。

もしビットコインがニッチな小売レベルで行き詰まっているとしたら？価格上昇と世界にプラスの影響を与える能力は損なわれており、失敗していると言えるでしょう！もしビットコインが大企業や政府に採用され、急成長を続けたら？それはビットコインが捕らわれ、道を見失っているということです！

ビットコインはいくつかの大きな時代を経てきました。

第一の時代では、人々は自分のコンピューターでマイニングしたり、日本のトレーディングカード取引所に送金してビットコインを購入したり、その他摩擦に満ちたアーリーアダプター的な行為をしていました。超アーリーユーザー時代でした。

第二の時代、特にマウントゴックスの破綻後、ビットコインの購入と利用が容易になりました。オンショア取引所の登場により、多くの国の人々が以前よりもはるかに簡単にビットコインを購入できるようになりました。2014年には最初のハードウェアウォレットが登場し、ビットコインの自己管理がより安全になりました。これは個人投資家の時代であり、依然として摩擦は存在していましたが、徐々に減少していきました。

第三の時代では、ビットコインは規模と流動性を高め、十分な実績を残し、より多くの機関投資家を引き付けるようになりました。機関投資家向けのカストディアンが設立され、上場企業もビットコインを購入し始め、様々なファンドや運用型資本プールに投資機会を提供するため、様々なETFやその他の金融商品が登場しました。ブータン王国、エルサルバドル、UAE等の一部の国は、ビットコインを採掘したり、購入して国家レベルで保有したりしています。米国のような国は、押収したビットコインを市場に売却し続けるのではなく、保有することを選択しています。

ビットコインは誰にでも使えるが、すべての人のためのものではない。

ビットコインマイナーは取引を検閲できますが、それはマイナーの大多数がそうすることを遵守している場合に限られます。もし検閲された取引は高額な手数料を提示することで、マイナーがマイニングプールや管轄区域を切り替えてネットワークの検閲を解除し、手数料を得るように仕向けることができます。さらに、ビットコインマイニングは利益率が低く競争が激しいため、マイナーは様々な形態の安価なエネルギーが存在する場所に行かざるを得ず、その結果、管轄区域の集中は一定水準を超えて分散化されます。これは、シンプルながらも堅牢な技術と経済的インセンティブの組み合わせです。

ビットコイン・ネットワークを運営するソフトウェアクライアントであるノードは、複数の組織によって運営されています。ユーザーに特定の種類のノードソフトウェアの実行やアップデートを強制することはできません。個人を犠牲にして、企業や政府に利益をもたらすような形でビットコインネットワークを変更する事は、全く不可能ではありませんが、広く配布されているソフトウェアに対しては非常に困難な戦いとなります。

ビットコインの保有量には、常に大きな塊が存在してきました。初期の頃、マウントゴックスは約85万枚のビットコインを、保有していたと推定されています。当時、ビットコインの流通量は現在の約半分でした。サトシは、他の仮想通貨と同様に、マイニングした100万枚以上のビットコインを保有していると推定されています。

アルトコインを購入するよりも、ビットコインを直接保有するか、最適なレバレッジで、ビットコインを組み合わせる企業に投資または投機する方がはるかに理にかなっています。

資本規制のある国に送金する必要がある場合、ビットコインは他の決済手段が機能しない、状況でも成功する可能性がある。ウィキリークスのように、主要なオンライン決済ポータルからプラットフォームが削除されているにもかかわらず、支払いや寄付を受け取る必要がある場合、ビットコインは優れた回避策となる可能性がある。これにより、ある程度の斬新な有用性が確立された。

無数の競合相手、そしてキャピタルゲイン税といった様々な摩擦が、ビットコインが共通の交換手段として継続的に成長していく上での逆風となってきました。

一部の人々が予想していた状況と比べると、その意味では比較的小規模にとどまっています。ビットコインを保有していない商店でビットコインを使い、自動的に法定通貨に交換されてしまうと、ビットコインのメリットは十分に享受されずに、その用途での有用性に限界があります。

他の暗号通貨とは異なり、ビットコインは分散性、セキュリティ、シンプルさ、希少性、そして規模の面で、長年安心して、保有できる魅力的なレベルに達しました。ネットワーク効果がより強力になるのはまさにこの点で、ビットコインでコーヒーを買うのは必ずしも容易ではありません。国際的に持ち運んで現地の価値と交換できる無記名資産のトップ10にランクインし始めており、160種類を超える法定通貨の大半を凌駕しています。

この資産に関心を持つ膨大な運用資本プールが存在し、企業やファンドは彼らに間接的なアクセスを提供しています。一方、ビットコインはオープンでパーミッションレスなネットワークとして存続し続けており、個人も引き続きビットコインを利用し、その上に構築していくことができます。

各国は、採用や合意がほとんど得られないクローズドソースの代替決済手段の構築を試みていますが、一方で、限られた数の独立したユニットを持つこのオープンソースの決済ネットワークは、世界中で徐々に自立的に成長しつつあります。

全体的に見て、私はビットコインが技術的にも経済的にも良好な状態にあり、その導入の道筋は予想通り拡大していると見続けています。